편출 시 11월 30일 장 마감부터 반영…별도 2년 유예기간 없어

핵심 요약

  • MSCI의 비영업기업 심사에 스트래티지가 잠재 편출 대상으로 거론됐다. 두 차례 연차보고서의 기준 미달 여부와 비트코인 공정가치 손익 처리 방식이 관건이며, 매도 규모 추정도 엇갈린다.

MSCI가 2026년 11월 11일 수요일 미국 동부시간 오후 5시 11월 지수 정기 심사 결과를 발표한다. 비트코인을 대규모로 보유한 스트래티지(Strategy)의 편출 여부가 관심을 끄는 가운데, 새 비영업기업 심사는 기존 편입 기업이 최근 두 차례 연차보고서에서 모두 기준에 미달하면 첫 적용 심사에서도 지수에서 제외할 수 있도록 했다. 편출 여부를 확정할 보고서별 심사 결과는 공개되지 않았다.

변경 사항은 11월 30일 장 마감을 기준으로 적용된다. 해당 지수를 그대로 복제하는 펀드는 이에 맞춰 편출 종목을 매도해야 한다. MSCI가 11월 4일 낸 공지는 유럽 중부시간 오후 11시 직후 결과를 공개한다고 안내했으며, 글로벌 스탠더드와 스몰캡 지수 등을 대상으로 했다. 다만 이 공지 자체에는 새 심사나 개별 기업 이름이 담기지 않았다.

언체인드(Unchained)는 MSCI가 9월 30일 재무자료를 토대로 작성한 잠재 영향 종목 명단에 스트래티지, 옐로케이크(Yellow Cake), 메타플래닛(Metaplanet), 스켈 피아르페스팅아펠라그(Skel Fjárfestingafélag), 우펙시(Upexi) 등 5개 편출 가능 기업을 올렸다고 보도했다. 이와 별도로 17개 기업의 공개 관찰 명단도 소개했다. 다만 원문 기사가 검토한 자료로는 어느 기업이 두 차례 보고서에서 모두 기준에 미달했는지 확인되지 않는다.

새 기준은 가상자산 보유 기업에만 적용되지 않는다. MSCI는 10월 15일 방법론 발표에서 8월 제안을 일부 수정해 채택하고, 디지털자산이 총자산의 절반 이상인 기업에 2025년 10월부터 적용했던 임시 조치를 종료했다. 앞서 이들 기업을 제외하는 방안을 제시했다가 2026년 1월 철회한 뒤 심사 범위를 넓힌 것이다. 영업자산이 총자산의 50%를 초과하면 핵심 기준을 통과하며, 통과하지 못한 기업은 영업자산 비중·비용 비중·현금흐름·공정가치 노출·외부 자금조달 의존도 등 5개 비율을 추가로 심사받는다. 이 가운데 4개 항목에서 부적격 신호가 나오면 편입 요건을 충족하지 못한다.

기존 편입 기업에는 신규 후보보다 완화된 문턱을 적용한다. 영업자산 비중의 부적격 기준은 기존 기업이 10% 미만, 신규 후보가 20% 미만이며, 자금조달 의존도는 각각 30% 초과와 20% 초과다. 기존 기업이 최근 두 차례 연차보고서에서 모두 기준에 미달하면 편출할 수 있고, 가장 최근 보고서에서만 미달하면 공개 관찰 명단에 오른다. 이는 과거 보고서를 살피는 장치이며 별도 2년 유예기간은 아니다. 신규 후보는 두 기간 중 한 번이라도 기준에 미달하면 진입이 제한되고, MSCI는 중간 재무보고서도 활용할 수 있다.

스트래티지의 쟁점은 비트코인 회계 처리다. 회사는 2025년 1월 1일부터 공정가치 회계를 도입했지만 2024회계연도에는 비트코인을 시장가격이 아닌 취득원가에서 손상차손을 차감한 금액으로 기록했다. MSCI가 앞선 연도의 자료를 어떻게 처리할지는 공개되지 않았다. 회사는 비트코인 재무사업을 영업부문으로 보고하고 관련 손익도 영업비용에 반영하므로 비용과 공정가치 항목 모두 부적격 신호가 발생하지 않는다고 주장한다. 더블록(The Block)에 따르면 회사는 미국 증권거래위원회(SEC)와 논의한 뒤 이런 방식으로 손익을 처리했다고 설명했다. 2025회계연도 디지털자산 미실현손실은 54억 달러였다.

반면 분석가 애덤 리빙스턴은 스트래티지가 영업자산 비중·비용 비중·공정가치 노출의 3개 항목에서 기준에 미달할 가능성이 높다고 봤다. 다만 영업현금흐름이 양수이고 자금조달 비율이 자산의 약 26%로 기존 기업에 적용되는 30% 문턱을 넘지 않아 나머지 두 항목은 피할 수 있다고 분석했다. 이 경우 부적격에 필요한 4개 항목보다 하나 적다. 코인게이프(CoinGape)는 2025회계연도 보고서에서 5개 항목 모두 기준에 미달한다고 전했지만 산출 출처를 밝히지 않았다. 디크립트(Decrypt)의 같은 심사 관련 보도에는 이 주장이 없다.

회사의 설명과 리빙스턴의 분석은 비용·공정가치 항목에서 충돌한다. MSCI 영향 명단에 스트래티지가 포함됐다는 보도는 MSCI 계산에서 4개 항목이 기준에 미달했을 가능성을 시사하지만, 입력값이 공개되지 않은 만큼 추론에 그친다. 비트코인 가격 변동에 따른 공정가치 손익을 MSCI가 비용으로 인정하는지에 따라 결과가 달라질 수 있으며, 원문이 검토한 방법론은 이를 명확히 설명하지 않는다. 스트래티지는 미국 회계 규칙에 영업과 비영업의 정의가 없다는 점도 문제로 제기했다.

회사는 제도에도 공개적으로 반대해 왔다. 9월 1일 보도된 서한에서 마이클 세일러 이사회 의장과 퐁 레 최고경영자는 제안이 차별적이고 자의적이며 잘못됐다고 비판했다. 심사 개발 관련 문서의 법적 보존도 요구했지만 소송을 발표하지는 않았다. MSCI는 2022년 SEC에 보낸 의견서에서 지수 제공자는 투자 대상의 좋고 나쁨을 판단하지 않는다고 밝혔고, 스트래티지는 비트코인이 영업자산인지를 판단하는 일이 이 입장과 모순된다고 주장한다.

편출에 따른 매도 규모 추정도 엇갈린다. JP모건(JPMorgan) 분석가들은 2025년 11월 MSCI 지수에서 제외되면 약 28억 달러, 다른 지수 제공사까지 뒤따르면 추가로 88억 달러가 유출될 수 있다고 추산했다. 일부 매체가 거론하는 약 116억 달러는 두 수치의 합계다. 이후 코인게이프는 MSCI 관련 추정치를 18억~20억 달러로 제시했지만 계산 주체를 밝히지 않았다. 티커(TIKR)는 MSCI 추종 펀드의 스트래티지 보유량이 약 1300만 주로 하루 거래량보다 적다고 주장했다. MSCI는 자체 추정치를 내놓지 않았다.

리빙스턴은 강제 매도보다 향후 비트코인 매입 속도에 미칠 영향을 더 큰 위험으로 봤다. 스트래티지는 주당 비트코인 가치보다 높은 가격에 주식을 발행해 자금을 조달해 왔는데, 지수 관련 매도가 이 프리미엄을 낮출 수 있다는 논리다. 주가를 예시로 95달러로 가정하면 28억 달러는 약 2950만 주로, 티커의 추정 보유량보다 두 배 넘게 많다. 회사는 심사 기간에도 매입을 이어가 10월 26일~11월 1일 비트코인 811개를 샀고, 11월 1일 기준 약 84만9000개를 보유했다.

다른 잠재 대상도 자산 구성에 따른 위험을 안고 있다. 영국 상장사 옐로케이크는 실물 우라늄을 보유하며, 디크립트는 가상자산과의 연관성을 제시하지 않았다. 이는 심사가 특정 자산보다 재무상태표 구조를 겨냥한다는 해석을 뒷받침한다. MSCI의 5월 기준 의견수렴 자료에서 유동주식수 반영 시가총액은 옐로케이크가 18억1000만 달러, 일본 메타플래닛이 6억5400만 달러였다. 메타플래닛은 6월 30일 비트코인 4만3000개를 보유했고, 도쿄증권거래소는 10월 1일부터 업종을 기타 금융업으로 변경했다. 솔라나를 재무자산으로 보유하는 우펙시는 투자자들이 초기 유통주식수와 같은 4385만 주의 재매각을 등록한 뒤 2025년 6월 주가가 약 60% 하락했다. 스켈의 보유자산 세부 내역은 원문이 검토한 공개 자료에서 확인되지 않았다.

다른 지수 제공사까지 같은 기준을 채택할지는 불확실하다. FTSE 러셀(FTSE Russell)은 자체 디지털자산 재무기업 지수 시리즈를 운영하지만, 검토 자료에는 다른 주요 제공사가 MSCI 방식의 심사를 발표한 사례가 없다. 스트래티지가 편입된 MSCI USA와 MSCI World 추종 펀드 투자자는 펀드 설명자료에서 노출 규모를 확인할 수 있다. 지수 편출은 해당 주식의 상장폐지나 회사의 비트코인 매각을 의미하지 않으며, 유출액 수치는 MSCI 전망이 아닌 제3자의 추정치다.

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